业绩步入快速释放通道,股权激励彰显增长信心:中南建设为中南集团旗下上市平台,聚焦房地产开发(中南置地)及建筑施工(中南建筑)两大业务板块,其中房地产开发业绩贡献过半。2019年上半年营收同比增长52.3%,归母净利润增长41.6%,期末预收款达近一年营收2.7倍,为后续收入持续增长提供保障。继2018年7月股权激励后,2019年5月公司再次发布股权激励计划,行权条件为2019-2021年归母净利润分别较2017年增长不低于560%、1060%、1408%,高行权条件彰显中长期增长信心。
   
销售快速扩张,战略布局优化:公司一改2013-2015年销售增速下跌颓势,2015-2017年销售额CAGR达106.9%,2018年以来在行业增速普遍下降环境下仍保持不错增长,主要得益于:1)积极引入职业经理人,简化组织架构及充分放权激发企业活力;2)践行高周转,大盘开发向快速复制、高速周转转变;3)前期布局受益三四线复苏,后期逐步扭转对三四线市场依赖,在巩固现有长三角优势基础上积极外拓。2019H1末全部可竣工面积中,一二线占比39%,三四线占比61%。高周转及均衡布局下,未来销售前景依然可期。
   
盈利能力改善,负债率持续回落:2019H1整体毛利率19.9%,仍明显低于行业均值,考虑公司2017-2018年地价房价比处主流房企中低水平,短期毛利率仍有望延续改善,向行业均值靠拢。2019H1净负债率186%,较2018年末下降7个百分点,有息负债总额仅为过去一年销售的42%,处同等销售规模公司中较低水平。随着未来营收规模提升及利润率改善,净负债率有望随着净资产增厚持续下行。
   
投资建议:公司坚定践行高周转策略、升级完善激励体系、城市布局持续优化,多因素助力销售表现持续优于行业;预收充足且利润率修复,未来业绩持续释放亦值得期待。预计公司2019-2021年EPS分别为1.09元、1.87元、2.43元,当前股价对应PE分别为7.6倍、4.4倍、3.4倍,首次覆盖给予“推荐”评级。
   
风险提示:1)当前楼市整体有所降温,而三四线受制于供应充足、需求萎缩,加上此前未有明显调整,后续量价均将面临较大压力,公司过半项目布局三四线,未来或存在三四线楼市超预期调整导致销售不及预期风险,同时或带来公司部分三四线项目减值风险;2)受楼市火爆影响2016年起地价持续上升,而后续各城市限价政策陆续出台,未来公司毛利率面临下滑风险;3)近期行业资金面持续收紧,而多地亦相继政策微调以降低市场热度,后续楼市回归平稳过程中若超预期降温,公司面临融资渠道收紧及融资成本上行风险。